欧宝体育官方网站:陈欣：中国申花高分红的取舍

欧宝体育官方网站自上市以来，中国神华共向股东派发现金分红超过3000亿元，高于以4月30日港股价格计算的总市值。以更高的估值给予中国神华如此丰厚的股息。

中国申花高分红计划背后的取舍和博弈是什么？市场应该如何理解其股票的风险和回报？对此，上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣在《证券市场周刊》上撰文分享了自己的看法。

中国神华（601088.SH；01088.HK）2020年年报显示，公司实现营业收入2332.6亿元，391.当年7亿元。元回归母公司净利润。

欧宝体育官方网站受疫情等因素影响，2020年中国神华煤炭销售均价同比下降3.8%，导致收入和净利润双双下降，但公司仍提出每10股18.1元高分红方案。

本次拟派发现金股利3.59.6亿元，占公司归属于母公司净利润的91.8%。按照港股国际会计准则，这一比例甚至超过了归属于母公司。 100% 的净利润。

按照中国神华A股3月26日收盘价18.13元计算，公司股息收益率高达10%；而当日港股收盘价仅为14.50港元，相应的股息收益率高达15%。

欧宝体育官方网站加上本次拟派发的股息，中国神华上市以来累计向股东派发的现金股息将超过3000亿元，高于以4月30日港股价格计算的总市值. 但市场并没有以更高的估值给予中国神华如此丰厚的股息。

中国申花高分红计划背后的取舍和博弈是什么？市场应该如何理解其股票的风险和回报？

监管政策促进红利

欧宝体育官方网站A股市场有很多“铁公鸡”上市公司，长期不派发现金分红。

以比较典型的金杯汽车（600609.SH）为例。公司上市后虽然20多年实现盈利，但20多年没有分红。

为了解决这些问题，证监会先后出台了一系列促进上市公司现金分红的政策。

作为大型A+H上市公司，中国神华在上市之初就实施了35%左右的高现金分红率，2010年以来，分红率一直提高到40%左右。但公司章程中并未明确体现分红比例较高的要求。

2012年中国证监会发布《关于进一步贯彻落实上市公司现金分红有关问题的通知》后，中国神华于2013年6月通过股东大会对公司章程进行了修订，明确除特殊情况外情况下，每年以现金分红方式以不低于归属于母公司净利润的35%的方式分配利润。

公司章程修改效果明显。为保证更高比例的现金分红，公司很快调整了2013年经营目标和资本支出计划，积极削减资本支出约130亿元。

2020年初，中国神华股东大会通过将2019-2021年度现金分红比例提高至不低于归属于母公司净利润的50%。

现金流支持股息

2009年中国神华能源股份有限公司 财务报表，中国神华的经营性现金流净额达到5.59.3亿元，此后从未低于500亿元。 40% 的置信度。

2012年，公司盈利能力在上市后达到顶峰，归属于母公司净利润4.76.6亿元，创造经营现金流净额7.18.5亿元.

尽管 2013 年至 2015 年的低煤价导致公司归属于母公司的净利润从 2013 年的 456.8 亿下降到 2015 年的 161.4 亿，但公司经营性现金流净额也从2013年的5.42.9亿元增长到2015年的5.54.1亿元。

2016年之后，中国煤炭行业实施供给侧改革，煤价大幅回升，神华盈利能力相应跃升。

2016年公司归属于母公司的净利润升至227.1亿元，2017年后稳定在400亿元左右；除2019年630亿元1.1亿元外，其他年份均超过800亿元，经营性现金流净额大幅增加。

近年来，国家严格控制新增煤炭产能和火电项目建设。 2018年中国神华商品煤产量约3亿吨，但2019年和2020年分别为2.8亿吨和2.@2.9亿吨，且有所下降。

公司新的固定资产投资不需要太多资金，但每年都在创造巨额的经营现金流，现金余额仍足以满足投资和分红的需要。

其自由现金流峰值1043.2017年9亿元，2020年840亿元，公司这两年现金分红水平也大幅提升。

2020年中国神华经营性现金流净额高达8.12.9亿元。即使在派发250.6亿元现金分红后，中国神华期末现金余额仍高达1128.8亿元，增加711. 3 比去年同期十亿。

2020年中国神华现金异常增加是由于国家能源集团增资75亿元后持有神华财务公司60%的股权，导致神华财务公司失衡单中国神华能源股份有限公司 财务报表，但即使是剔除财务公司影响后的经营性现金净流量也达到了626.9亿元。

近年来，受供给侧改革和碳排放的制约，煤炭行业自身面临发展空间缩小、投资需求减少的问题。中国神华没有挥霍其产生的巨额自由现金流，而是选择以现金分红的方式回报股东，充分体现了公司管理层的明智平衡。

股息和回购之间的权衡

早在2009年6月5日，中国神华董事会授权董事会在“公司股价严重偏离公司价值”时，回购不超过10%的公司已发行A股和H股。但是中国神华能源股份有限公司 财务报表，该公司在 2020 年之前从未实施过股票回购。

2020年9月25日，中国神华宣布拟回购不超过3.4亿股H股，占已发行H股总数的10%。如果全面执行，按照收盘价13.54港元，需要支付46亿港元。

此时，中国神华H股股价仅为16.33元A股股价的三分之二左右。以同等金额回购H股而不是A股，无疑会在更大程度上提升公司的每股净资产或每股收益。

两个月后，中国神华开始实施回购。截至2020年12月末，公司累计偿还3.3亿港元回购H股2110万股，占H股发行总数0.62%，平均回购价为HK$14.36。 2021年3月，中国神华将注销全部回购股份。

相比2020年约360亿元的现金分红，为何中国神华回购H股的实际金额如此之少？部分原因是香港上市规则8.08条要求大型A+H公司的公众持股量不得低于其H股的15%。

中国神华H股总股本约为33.9亿股，仅占公司总股本的17.1%。如果实施大规模回购，流通股比例可能会非常高。很快就会突破港交所的最低要求。

按照回购公告前的收盘价，只要中国神华2020年拟现金分红的金额为差不多够了。

因此，中国神华将难以在H股实施大规模股票回购，而是选择了小而多的灵活回购形式，主要是为了响应投资者回购股票和增持股票的需求价格。

大股东与小股东的博弈

首先，迎客论认为，上市公司会迎合股东的喜好，制定相应的分红政策。大股东的税收优惠是公司分红政策的决定因素之一。

根据中国税法，符合条件的居民企业之间的股息、红利和其他股权投资收入属于免税收入。 2015年9月以后，对持有股份一年以上的投资者，分红及分红所得暂免征收个人所得税。

无论大股东是公司还是个人，减持所获得的资本收益均需缴纳20%或更高的所得税。因此，从税收的角度来看，目前上市公司大股东更倾向于现金分红。

其次，代理成本理论认为，在没有增长机会的情况下，企业内部保留的大量现金没有得到充分利用，甚至容易被滥用。

增加现金分红的分配可以减少公司的自由现金流和低效的现金保留，增加管理者的经营压力，缓解代理成本，从而提升公司价值。

此外，在A股财务信息质量可靠性较差的背景下，上市公司支付高额股息的意愿往往意味着其财务报告的真实性会更高。

因此，公司治理的变化通常与支付股息的意愿有重要关系。从2017年中国申花突然分红异常大的事件中，或许可以窥见一二。

2017年3月17日晚，中国神华发布总派息5.90.7亿元的预案，其中2016年度派息为0.46元/股，合计90.5亿元，占当年归属于母公司净利润的40.3%；特别股息为2.51元/股，共计499.2亿元，占1538.5亿元可供分配32.4%留存收益。

当日收盘，中国神华A股股价为16.69元，对应派息率为17.8%；港股股价为16.46港元，相当于股息率是惊人的20.3%。 2016年末，中国神华控股股东为神华集团，持股比例73.1%，分红意愿强。神华集团本次分红可获得4.31.5亿元现金。

这一不寻常的股息事件背后是公司控制结构的潜在变化。公司于2017年6月4日公告，控股股东拟筹划涉及公司的重大事项。 8月，正式宣布中国国电集团与神华集团重组合并为国家能源投资集团的消息。

合并后，国家能源投资集团成为中国神华的控股股东。 2018年将中国神华3.6%的股权无偿转让给诚通金控、国信投资后，截至2020年底，其持股比例稳定在69.5%。

国有企业公司治理相对规范，侵占中小股东利益、掏空上市公司的动机较弱。充裕的现金流、较高的大股东持股比例和较低的代理成本往往会带来较大比例的分红，对中小股东极为有利，也可大幅提升公司价值。

机构和散户之间的博弈

除了可能影响上市公司分红政策的股东偏好外，外部投资者也可以根据上市公司分红率的预期水平积极选择投资标的。

一些机构投资者对股息高的公司有强烈的偏好，部分原因是他们的资本收益需要缴纳所得税，而现金股息收入则不需要。

因此，股息收益率高的公司将吸引这些热爱股息的机构投资者。

从中国神华外部投资者的仓位变化，我们可以看到市场不同玩家在高分红事件上的博弈。

2017年2月末，公司A股股东人数约20万，3月底飙升至23.40,000，但下降至20.20,000到六月底。说明3月17日的大分红预案吸引了大量新散户入市，但持股期限不长中国神华能源股份有限公司 财务报表，在公司完成分红股权登记前就被出售。

可见，尽管税收政策持续引导，但个人投资者长期持有高分红股的兴趣依然不强。

机构股东对高股息有不同的交易策略。

2017年一季度末，中国证券金融公司在中国神华的持股比例为2.88%，较2016年底仅增加200万股，但第二季度大幅增加季度1.6亿股，持股比例3.41%。分红除权除息日后，证监会三季度末减持至3.33%，年底增持至3.4% 2017.

证监会的仓位变动​​表明，中国神华的巨额分红增强了其长期的持股兴趣，其交易策略围绕现金分红的实际分配展开。

以股息为主要回报的类债券？

总的来说，两个市场都对中国神华的大额现金分红反应积极。

2021年3月26日晚间，中国神华2020年分红方案披露后，公司A股股价在接下来的两个交易中上涨了9.98%和2.26%分别天。 %; H 股收盘涨幅为 10.34%。

再看中国神华2017年3月17日晚间披露的5.90.7亿元巨额分红方案。公司A股股价反应为涨停加二次交易日8. 33% 增加； H股收涨16.28%。

可见，虽然神华H股股价较低，股息收益率较高，但涨幅仍低于A股。部分原因可能是个人投资者在港股市场的股息税率为10%，而通过沪港通购买H股的股息税率甚至高达20%。

股权登记日和除权除息日也是市场应对现金分红事件的重要博弈点。

中国神华A股2017年除权除息日为7月10日，但当时公司因控股股东重组而停牌，难以明确判断市场反应。

公司H股在6月29日除权除息日上涨4.41%，但在6月28日股份登记日前涨跌不明显。中国神华2020年A股和H股的除息日分别为6月15日和6月4日，但市场在这两个日期前后没有出现明显的利好反应。

可以看出，股市对大额现金分红的积极反应主要体现在方案公告日，临近股权登记日反应不明显。

研究表明，具有高现金股息收益率的股票投资组合平均可以获得超额回报。来源是高股息公司的系统性风险较低，意味着企业的成熟会带来股权资本成本的降低。

2016年供给侧改革后，中国神华现金分红大幅增加，表明公司对未来经营利润的稳定预期强烈。

2016年初，中国神华H股和A股股价的低点分别为6.HK$57和9.07，到2021年4月末已涨至1 6.20港元19.21元，公司H股5年总回报率为147%，A股总回报率为112%，年均回报20%左右，而2015年至2020年中国神华能源股份有限公司 财务报表，中国神华现金分红总额达到8.15元。可见，公司股票最重要的收益来自于现金分红。

中国神华涉足煤炭、发电、煤化工、交通运输等煤炭能源全产业链，可在很大程度上对冲煤价波动风险，背景下运行更加稳健供给侧改革与“碳达峰”。高。

公司选择以现金股息的形式向股东分配大量自由现金流。从某种意义上说，投资者可能会将公司股票理解为每年支付 10% 或更高利率的债券。

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